РусГидро

Государственная гидрогенерирующая компания объявила об улучшении финансовых показателей по РСБУ. Однако, значительный прирост прибыли был вызван не операционными показателями, а положительной переоценкой пакета акций ОГК-1 после учёта убытка этого пакета в 2009 году. На рост выручки и EBITDA повлияла либерализация оптового рынка электроэнергии, а также рост цен на мощность и электроэнергию. По данным компании, в 2010 году по РСБУ прибыль выросла в 3,8 раза, EBITDA увеличилась на 7%, выручка увеличилась на 18%. Чистый долг в 2010 году увеличился на 102%. Если сравнивать показатели 4 квартала и 3 квартала 2010 года, то выручка выросла на 6%, а EBITDA сократилась на 14%, чистая прибыль уменьшилась на 17%, чистый долг вырос на 310%.

На капитализацию РусГидро в 2011 году будут действовать несколько негативных и позитивных факторов.

Негативные факторы:

• Снижение Правительством РФ инвестиционной составляющей тарифа;
• Увеличение общего долга в 2011 году в 1.5 раза, на $532 млрд. рублей;
• Возможность приобретения контроля в РАО ЭС Востока.

Позитивные факторы:

• Выплата дивидендов за 2010 год;
• Передача плотин Иркутскэнерго и госпакетов акций ГЭС на баланс, а также получение 40% в Иркутскэнерго от Интер РАО;
• Рост отпуска электроэнергии в 2011;
• Привлечение стратегических акционеров из КНР, как в капитал РусГидро, так и в отдельные проекты на Дальнем Востоке.

Снижение инвестиционной составляющей тарифа уже заложено в цене акций РусГидро, поэтому выпадение $133 млн. доходов в 2011 слабо отразится на капитализации, так как оно будет впоследствии профинансировано прямыми субсидиями государства, как в предыдущие годы. Рост долга в 2011 году приведёт к незначительному снижению потенциала по мультипликатору «Стоимость компании, делённая на EBITDA». У гидрогенерирующей компании потенциал к среднему по ОГК упадёт с 25% при текущем уровне долга до 21%. Формат сотрудничества с РАО ЭС Востока, должен быть выработан до конца апреля 2011 года. Если речь пойдёт о получении в собственность государственных акций РАО ЭС Востока, то результатом этого станет резкое снижение рентабельности РусГидро, а также рост инвестпрограммы только в 2011 году на $1 млрд.

По дивидендам мы ожидаем выплату около 5% от чистой прибыли или $0,0002 (0,0065 руб) на акцию, что даст 0,4% дивидендной доходности. Относительно операционных показателей на 2011 год у РусГидро есть план по увеличению отпуска электроэнергии на 11-15%, после падения на 12% в 2010 году из-за аномально жаркого лета. Прогнозируемый рост сможет только компенсировать генерацию до уровня 2009 года, поэтому влияние этого фактора будет умеренным и будет зависеть от величины осадков летом 2011 года. Влияние на капитализацию передачи активов, которые можно оценить в $3,2-3,4 млрд. будет также ограниченным. Активы РусГидро оплатит акциями новых эмиссий, но, несмотря на увеличение капитала на 21-23% при текущей капитализации, с учётом стоимости новых активов объединённая компания сохранит стоимость акций на текущем уровне $0,051-$0,052 (1,43-1.45 рубля). Сильным спекулятивным фактором станет привлечение китайских инвесторов. По всей видимости, этот план появился за счёт желания РусГидро получить 25% в Евросибэнерго в обмен на акции дочерних компаний энергетического холдинга Базэла. Ранее Евросибэнерго также объявляла о стратегии, направленной на реализацию совместных проектов с инвесторами из КНР, которые, помимо финансового участия будут поставлять оборудование для ТЭС с возможностью экспорта в Северный Китай. Если РусГидро заменит Евросибэнерго в этом проекте, то капитализация гидрогенерирующей компании существенно вырастет за счёт увеличения масштаба бизнеса и решения вопроса с финансированием инвестиционной программы.