Аэрофлот

Крупнейшая российская авиакомпания отчиталась по МСФО за 9 месяцев 2011 г. Отчетность показала продолжающийся рост цен на ГСМ, по нашим оценкам, квартальный рост составил 21,5%, поэтому, с целью ослабления давления топливных цен на финансовые результаты, Аэрофлот за тот же период сократил расходы на персонал на 9,7%. Относительно высокая прибыль компании за 9 мес. объясняется продажей активов, поэтому для анализа мы рассмотрели скорректированную чистую прибыль, рентабельность по которой за 3 кв. составила 0,5%, при этом скорректированную прибыль мы не очистили от доходов, уплачиваемых компании за транссибирские перелеты. Снижение прибыли также объясняется курсовыми разницами, который за девять месяцев составили -$185,8 млн., за третий квартал -$88,4 млн. Поэтому, мы считаем, что более индикативным показателем является EBITDA.

Сезонный фактор ярко виден на примере сравнения 2-го и 3-го квартала: рост EBITDA составил 83,7%. Рентабельность по EBITDA выросла на 4 п.п. Годовое изменение рентабельности по EBITDA отражает растущее влияние цен на ГСМ, рентабельность сократилась на 3,1 п.п.

Чистый долг Аэрофлота продолжает расти, его отношение к EBITDA достигло 2,0, однако из почти $1,7 млрд. долга около $855 млн. приходится на долг Терминала D, который по планам правительства перейдет в 2012 г. к Шереметьево (83% уставного капитала).

Операционные показатели демонстрирует хороший рост: выполненный пассажирооборот вырос на 20,2%, перевозка пассажиров – на 23,5%, что значительно выше рынка.

Финансовые результаты группы Аэрофлот, млн. долл.

*аннуализированная EBITDA

Источник: данные компании, оценка ИК ЛМС

В прогнозе финансовых результатов Аэрофлота на 2011 г. для сравнения с аналогами мы учли показатели авиаактивов Ростехнологий: чистый долг на уровне $130,9 млн., EBITDA -$33,5 млн. (прогнозируемый годовой уровень по всем присоединяемым компаниям). Чистый долг группы корректировался на величину долга Терминала D. Анализ российских авиакомпаний осложнен низким уровнем транспарентности, что главным образом выражается в отсутствии отчетности по МСФО и её своевременной публикации.

Последняя отчетность Трансаэро составлена за 2008 г., поэтому мы не можем рассматривать данную компанию как аналог. В сравнении с ЮТэйр Аэрофлот выглядит более недооцененной компанией, однако ЮТэйр не является прямым аналогом Аэрофлота: вертолетный парк ЮТэйр является одним из крупнейших в мире.  По среднему мультипликатору EV/EBITDA’11 европейских авиакомпаний, Air France и Deutsche Lufthansa, российская государственная авиакомпания также недооценена.

Сравнительный анализ авиакомпаний

Источник: оценка ИК ЛМС

Драйверы, способствующие росту капитализации Аэрофлота:

• Передача Терминала D аэропорту Шереметьево;
• Новая программа GDR, которая будет рассмотрена на ближайшем заседании совета директоров, предполагающая увеличение количества обращающихся акций на зарубежных площадках.

Риски:

• Консолидация отчетности авиаактивов Рсотехнологий, которые окажут дополнительное давление на прибыль компании по итогам 2011 г.,
• возможная отмена платежей по транссибирским перелетам в пользу Аэрофлота.

В соответствии с нашей оценкой по аналогам, стоимость Аэрофлота без учета долга Терминала D составляет $2,07 млрд. С учетом долга Терминала D мы оцениваем стоимость компании в $1,2 млрд. Поэтому  целевой диапазон составляет $1,22-$1,86 (39,34-59,71 руб.) для обыкновенных акций Аэрофлота. Мы рекомендуем покупать обыкновенные акции Аэрофлота с целевой ценой  в $1,86 за акцию, что предполагает потенциал роста от текущих котировок в 32,4%.