Аэрофлот

Отчетность Аэрофлота показала значительный рост бизнеса, влияние на финансовые результаты оказали выросшие на 52,6% затраты на авиационное топливо и продажа долей в дочерних и зависимых компаниях (СК Москва, ТЗК Шереметьево, Дейт, Нордавиа) на $7,0 млн. По соглашениям с авиакомпаниями (прочая выручка) Аэрофлот получил $7,3 млн. Без учета единовременных доходов от продажи ДЗО и доходов, полученных по соглашениям с авиакомпаниями, Аэрофлот остается убыточным авиаперевозчиком, однако убыток сократился за счет незначительного превосходства темпа роста выручки над темпом операционных расходов. По EBITDA Аэрофлот - самая рентабельная авиакомпания России (общая рентабельность по EBITDA ЮТэйр 14,03%, рентабельность сегмента «Оказание пассажирских перевозок» отрицательная; рентабельность по EBITDA Трансаэро 5,2%).

Финансовые показатели Аэрофлота, млн. $

	1 П 2010 г.	1 П 2011 г.	Изменение, %
Выручка всего	1 854	2 343	26,4%
Выручка от перевозок	1 590	1 928	21,3%
Прочая выручка	264	416	57,2%
Операционные расходы	(1 695)	(2 139)	26,2%
Расходы на авиационное топливо	(430)	(617)	43,4%
EBITDA	250	312	24,4%
Финансовые доходы	4	303	в 70,4 раза
Чистая прибыль	18	377	в 21,5 раза
Скорректированная чистая прибыль (не включает доходы от продажи ДЗО)	17	176	в 10,2 раза
Скорректированная чистая прибыль (не включает доходы от продажи ДЗО и доходы по соглашениям с авиакомпаниями)	(169)	(32)	отриц.
Рентабельность по EBITDA	13,5%	13,3%	-1,5%
Рентабельность по скорректированной чистой прибыли (не включает доходы от продажи ДЗО)	0,9%	7,5%	707,0%
Чистый долг	1 389	1 280	-7,8%
Чистый долг/EBITDA*	3,3	1,7

*годовое значение EBITDA на конец периода

Источник: отчеты компании, расчеты ИК ЛМС

По объемам пассажирских перевозок и пассажирообороту компания остается российским лидером отрасли со значительным отрывом от ближайшего конкурента, Трансаэро. Аэрофлот демонстрирует темпы роста операционных показателей значительно выше среднеотраслевых.

Операционные результаты Аэрофлота

	1 П 2010 г.	1 П 2011 г.	Изменение, %
Перевозка пассажиров, тыс. чел.	5 101,7	6 239,9	22,3%
Выполненный пассажирооборот, млн. пкм	15 629,9	18 852,5	20,6%
Процент занятости пассажирских кресел, %	75,00%	75,50%	+ 0,5 п.п.
Перевозка пассажиров в целом по ГА, тыс. чел.	24 574 825	27 266 638	11,0%

Источник: данные компании, расчеты ИК ЛМС

Консолидация шести авиакомпаний, передаваемых Ростехнологиями, позволит существенно увеличить долю рынка. Угрозу представляет собой более низкий рост объемов перевозок пассажиров «шестерки» в сравнении со среднеотраслевым значением, соответственно 4,3% против 11,0%. Консолидация авиаактивов Ростехнологий отразится в отчете за 2011 г. по МСФО, в связи с чем мы ожидаем снижения рентабельности.

Объем пассажирских перевозок авиакомпаний Ростехнологий, приобретенных Аэрофлотом, тыс. чел.

Авиакомпания	1 П 2010 г.	1 П 2011 г.	Изменение, %
Россия	1 367,3	1 485,0	8,6%
Оренбургские авиалинии	1 014,7	1 018,0	0,3%
Владивостокавиа	546,1	531,9	-2,6%
Кавминводыавиа	237,9	241,7	1,6%
Саратовские авиалинии	142,5	166,7	16,9%
Сахалинские авиатрассы	119,5	132,3	10,7%
Всего	3 428,0	3 575,5	4,3%

Источник: федеральное агентство воздушного транспорта РФ, расчеты ИК ЛМС

Несмотря на трудности, вызванные новыми приобретениями, Аэрофлот входит в тройку наиболее динамично развивающихся авиакомпаний мира (премия SkyTrax), что объясняется новыми открывшимися возможностями по расширению бизнеса.

По рыночным мультипликаторам компания - самая привлекательная в отрасли. Мы рекомендуем покупать обыкновенные акции Аэрофлота, справедливая цена по EV/EBITDA составляет $2,94 (95,3 руб.) за акцию, потенциал роста 94,9%.

Сравнительный анализ публичных российских авиакомпаний

Компания	P/E	EV/EBITDA	P/S
Аэрофлот*	4,1	4,0	0,3
Трансаэро**	43,5	13,9	0,4
Ютэйр***	17,0	5,3	0,2
Среднее	21,5	7,7	0,3
Потенциал роста капитализации для Аэрофлота	430%	94,9%	-17%
Текущая цена АО, руб.	48,92	48,92	48,92
Текущая цена АО, $	1,51	1,51	1,51
Целевая цена АО по среднерыночным мультипликаторам, руб.	259,17	95,32	40,67
Целевая цена АО по среднерыночным мультипликаторам, $	7,98	2,94	1,25

*МСФО 1 П 2011 г.

**РСБУ 1 П 2011 г.

***МСФО 2010 г.

Источник: данные компаний, расчеты ИК ЛМС